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中顺洁柔:董高监持续减持 业绩增长是否可持续?

  中顺洁柔(002511.SZ)日前发布了2019年半年度报告。

  财报显示,公司2019上半年实现营业收入31.72亿元,相比去年同期增长22.67%;归母净利润约2.75亿元,相比去年同期增长37.59%,其增速高于营收增速。

  在经营业绩提升的同时,部分股东和董高监持续减持公司股份,公司未来业绩能否持续高增长?

  高毛利产品占比提高,推动利润增长 

  公开资料显示,中顺洁柔是国内首家A股上市的生活用纸企业,专业生产生活用纸系列产品。公司拥有“洁柔”、“太阳”等国内生活用纸品牌,主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。

  翻查历年财务报表,在2014至2018年的五年间,公司营业收入和归母净利润均持续增长。营业收入由2014年的25.22亿元增长至2018年的56.79亿元,复合增速为22.5%。归母净利润由2014年的0.68亿元增长至2018年的4.07亿元,复合增速达56.4%,显著快于营收增速。

  利润快速增长的原因部分源于高毛利产品的占比提升。

  从产品分类来看,公司的产品主要分为卷纸类和非卷纸类。近几年来,公司卷纸类产品的营收占比在逐渐降低,非卷纸类产品的营收占比不断抬高。2014年公司卷纸类产品营收占比为46.7%,非卷纸类产品为50.4%;2018年,卷纸类产品占比下降至36.5%,非卷纸类产品占比提升至61.2%。

  根据公开资料,近几年里卷纸类产品的毛利率最高到达30.90%。非卷纸类产品主要有手帕纸、抽纸和湿巾,其毛利率在2014年至2017年间基本维持在40%左右,远高于卷纸类产品毛利率。

  竞争对手对比:营收增长迅速,毛利率高于同行业 

  从行业发展来看,生活用纸是我国造纸业中发展较为迅速的纸种。根据RISI统计数据,从2007至2017年,我国生活用纸产量由520吨增至923吨,年复合增长率为5.9%;消费量由476万吨增至851万吨,年复合增长率为6%。行业规模上,2009年我国生活用纸市场规模为454亿元,2017年市场规模扩大至1,106亿元,年复合增长率为11.8%。

  根据公开资料,按照产能规模大小,生活用纸企业可以分为三个梯队。恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔属于国内生活用纸行业的第一梯队成员,年产能在50吨以上。

  据东北证券统计,按照产能口径计算,2018年恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔的市占率分别为9.9%,8.9%,9.6%和5.8%,中顺洁柔的市占率在第一梯队的企业中较低。

  就盈利方面进行对比,中顺洁柔营收增长迅速,生活用纸毛利率高于同行业。

  从四大企业生活用纸收入增长来看,2014年至2018年生活用纸收入的复合增速最高的是中顺洁柔(22.50%),其次是维达国际(14.35%)和金红叶(7.23%),最后是恒安国际(4.36%)。

  据东北证券统计,近三年来第一梯队四大企业的生活用纸业务毛利率均有所下滑,但中顺洁柔的毛利率一直处于首位。2018年,中顺洁柔的生活用纸业务毛利率为34.6%,恒安国际、维达国际和金红叶的生活用纸业务毛利率分别为22.5%,28.14%和27.38%,均低于中顺洁柔。

  应收账款攀升,坏账风险需关注 

  伴随着生产规模和营业收入的增长,公司的存货和应收账款也在逐步攀升。

  从2014年到2018年,公司存货由6.31亿元上升至8.58亿元;应收账款由3.39亿元上升至7.38亿元。2018年,应收账款增速为23.2%,略高于营业收入增速22.43%。截至2019年6月30日,公司存货金额达约8.89亿元,占净资产的24.4%;应收账款金额约7.27亿元,占净资产的20.0%。

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